機関投資家向けDeFiは6つの役割に分業した 既存金融は担保の発行体と顧客の窓口を取っている

機関投資家向けDeFiを1社が丸ごと担うことはありません。担保となる資産を作る主体、貸借の場を提供する主体、資金を出す主体、リスクを設計する主体、顧客と接する主体が別々に存在し、それぞれが手数料を取ります(図1、表1)。この分業構造を押さえると、自社がどの位置に入りうるかが見えます。本稿は後編にあたり、貸借の仕組みそのものと市場規模は前編「機関投資家向けDeFiが2度目の挑戦に入った」で扱っています。

機関投資家向けDeFiのプレイヤーとは、担保資産の発行体・貸借の場・資金の出し手・運用の管理者・顧客との窓口・銀行自身の基盤という6つの役割の担い手です。既存の証券担保ローンでは1つの金融機関グループがこれらをまとめて担いますが、オンチェーンでは役割ごとに別の事業者が入ります。

既存金融の名前が並ぶのは担保の発行体と顧客の窓口です。ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、UBS、アポロ、ハミルトン・レーンといった運用会社は担保となる商品を供給する側に回り、Coinbaseやソシエテ・ジェネラル・フォルジュは顧客を連れてくる側に立ちます。一方で貸借の場と運用の管理はオンチェーン専業の事業者が握っており、既存金融がこの2層に食い込んだ例はまだ多くありません。

資金の最大の出し手はDeFi側のSparkである

資金の出し手として現時点で最大級なのは、機関投資家ではなくDeFi側のプロトコルです。Spark(スパーク)は流動性層と呼ぶ仕組みで約5,580億円(35億米ドル)を運用し、Morpho・Aave・Ethenaやブラックロックのトークン化ファンドBUIDLへ自動で配分しています[3]。トークン化国債への配分だけで約2,390億円(15億米ドル)を超え、内訳はBUIDLが約1,270億円(8億米ドル)、ヤヌス・ヘンダーソンのAnemoy国債ファンドが約640億円(4億米ドル)、Superstateの商品が約480億円(3億米ドル)です[9][3]。

資金フローの観点からは、この構図は重要な含意を持ちます。「機関投資家がDeFiに資金を入れている」よりも、「DeFi側の資金が機関の商品を買っている」ほうが金額としては大きいのが現状です。機関が担保として持ち込む資産と、その資産を買い支える資金の両方に、オンチェーン発の需要が効いています。

収益を得るのは窓口とリスクを設計する運用の管理者

誰が最も稼ぐかは窓口の位置で決まります。CoinbaseはMorphoを使った暗号資産担保ローンで、自らは貸し手にならず、技術提供者として手数料を受け取る立場をとりました[10][5]。貸倒れリスクを負うのは公開市場の資金提供者です。顧客との関係と手数料はCoinbaseが持ちます。既存金融の言葉に置き換えれば、銀行のバランスシートを使わずに販売網だけで収益を得る構造です。

もう一つの収益源が運用の管理者(キュレーター)です。預かった資金をどの市場にどの担保条件で配分するかを決め、生んだ利回りの5〜15%程度を報酬として受け取ります[4]。Morpho上で最大の管理者であるSteakhouse Financialは48の運用枠を管理し、年間の経常収益は約8,000万円(50万米ドル)を超えます[4][11]。既存金融の運用委託と役割は同じですが、報酬の対象が異なります。報酬は預かり資産の残高に比例せず、生んだ利回りに対してつきます。

既存の証券担保ローンでは、借り手の顧客から見て証券会社・銀行の審査部門・カストディアンの3段階の仲介が入り、それぞれの段階で手数料が発生します。オンチェーンではこの構造が変わります(図2)。与信判断は担保比率の計算に、担保管理はスマートコントラクトの残高管理に置き換わり、収益を得る主体として残るのは顧客との接点を持つ窓口とリスクを設計する管理者です。

プロトコル側の収益配分をめぐる争いも起きている

プロトコルの内部でも、収益が誰のものかが争点になりました。Aaveでは2025年末から、開発会社であるAave Labsが運営する製品の収益をDAO(トークン保有者の自治組織)に渡すかどうかで対立が生じ、2026年4月にAave関連製品の収益をすべてDAOに集約する提案が可決されています[12]。既存金融であれば株主と経営陣の間で処理される論点が、公開の投票として表に出る点がオンチェーンの特徴です。

取引所が自社の貸出商品の裏側に使う

取引所が自社の貸出商品に組み込む形は、残高が最も積み上がっています。Coinbaseは2025年1月、米国でビットコインを担保としたUSDC建ての貸出を始め、裏側にMorphoの公開市場を据えました[5]。累計貸出額は約3,460億円(21.7億米ドル)に達しています(2026年4月14日時点)[5]。担保はその後イーサリアムやXRPなどに広がり、英国では最大約8億円(500万米ドル)までの借入に対応しています[13]。2026年7月にはRobinhood(ロビンフッド)も運用商品「Robinhood Earn」の裏側にMorphoの運用枠を採用しました[14]。Kraken、Crypto.com、Bitpanda、Geminiも同様の統合を進めています[2]。

規制下の銀行子会社が自社ステーブルコインを公開市場に置く

ソシエテ・ジェネラルの子会社SG-FORGEは、規制下で発行したステーブルコインEURCV・USDCVを、誰でも参加できる公開市場に置きました。参加者を審査で囲い込んだ2022年の許可制プールとの大きな違いがここにあります。担保として使われるSpikoのトークン化MMFも、フランスの規制下で組成された商品です。銀行子会社・トークン化ファンド・公開市場の3者が組み合わさって1つの貸出商品になっています。

運用会社がトークン化ファンドを担保に資金を調達する

運用会社による資金調達は、Aaveホライズンが立ち上げ時から狙ってきた用途です。トークン化した国債ファンドやMMFを保有する運用会社が、それを売却せずに担保として差し入れ、ステーブルコインを調達します。私募クレジットでも同じ使い方が始まりました。アポロの分散クレジットファンドをトークン化したACREDは運用資産が約209億円(1億3,133万米ドル、2026年2月27日時点)に達し、Morpho上で担保として使えるようになっています[15]。ファンドの利回りを受け取ったまま短期資金を得られる点は、既存の証券担保ローンやレポ取引と同じ目的です。異なるのは、決済が数十秒で完了し、休日や夜間を問わず実行できることです。

銀行の対応は二手に分かれています。公開のプロトコルに自社の資産を乗せる道と、同じ機能を自前の基盤で作る道です。前者の代表がソシエテ・ジェネラルのデジタル資産子会社SG-FORGE(ソシエテ・ジェネラル・フォルジュ)で、2025年9月にEU規制に準拠したステーブルコインEURCVとUSDCVをMorpho上で貸借できるようにしました[16][17]。運用枠はMEV Capitalが管理し、担保にはイーサリアムやビットコインに加えてSpikoが発行するトークン化MMF(USTBL、EUTBL)が使われています。

後者を選んだのがJPモルガンです。同社はKinexys(キネクシス)と呼ぶデジタル資産基盤の上に担保ネットワークを構築し、MMF持分をトークン化して担保として移転できるようにしました[6]。crypto.newsの報道によると、2026年3月には機関顧客がビットコインとイーサリアムを担保にドル建て融資を受けられる仕組みも始めています[18]。公開のプロトコルには参加せず、同じ機能を自社の管理下で提供する形です。ドイツ銀行はイーサリアムのレイヤー2上に秘匿性を備えた基盤(DAMA 2)を構築し[7]、UBSはトークン化MMF(uMINT)をイーサリアム上で発行しました[8]。

日本では円建てのトークン化MMFと国債レポの商用化が動いている

日本の動きは担保となる資産の整備から始まっています。三菱UFJアセットマネジメント・三菱UFJモルガン・スタンレー証券・三菱UFJ信託銀行とProgmat(プログマ)は、機関投資家向けの円建てトークン化MMFの提供に向けて協業を開始しました[19]。国債などの高格付けの短期商品で運用する投資信託を想定しており、Aaveホライズンが米国債ファンドを担保にしている構図の円建て版にあたります。

担保が整えば、次は貸借の場です。cryptoverseの報道によると、Progmatは2026年5月にトークン化国債とオンチェーン・レポ取引の作業部会を設立し、ブラックロック・ジャパン、三菱UFJ、みずほを含む40を超える機関が参加しました[20]。ステーブルコインを用いた即日決済のレポ取引について、2026年内の商用化を目標に掲げています。政策面でも2026年7月21日に閣議決定された「経済財政運営と改革の基本方針2026」(骨太方針2026)に「オンチェーン金融の推進」が初めて明記されました[21]。

役割が6つに割れても、それぞれの層の中では少数の事業者に偏っています。トークン化国債の残高はブラックロックのBUIDLとOndoの商品に大きく偏っており、Securitizeという1社の基盤を通る資産だけで約5,580億円(35億米ドル)に達します[1]。発行体か基盤のどちらかが機能を止めれば、担保として使えなくなる範囲は広くなります。

同じことが運用の管理者にもあてはまります。どの市場にどの担保条件で資金を配分するかを決めるのは少数の管理者で、上位数社の管理下にある資金は数千億円規模に達します[4]。プロトコルが分散していても、実質的な運用判断は集中しています。既存の運用委託と同じリスクを、監督当局の検査を受けない主体が負っている点は率直に見ておく必要があります。

窓口の側にも固有のリスクがあります。取引所や銀行アプリが自社商品の裏側に公開市場を使う構造では、貸倒れリスクを負うのは資金を出した公開市場の預入者であり、顧客と接している事業者ではありません。利用者から見た相手方と、リスクを負っている主体が一致しない点は、既存の預金や証券担保ローンとの重要な違いです。

• 6つの役割のうち既存金融が押さえたのは担保の発行体と顧客の窓口で、貸借の場と運用の管理はオンチェーン専業が握った
• 資金の出し手として最大級なのはSparkなどDeFi側のプロトコルであり、機関の商品を買い支えているのはオンチェーン発の資金である
• 収益はバランスシートではなく顧客との接点とリスク設計に付く。Coinbaseは貸し手にならずに手数料を取り、キュレーターは生んだ利回りの5〜15%を得る
• JPモルガン・ドイツ銀行・UBSは公開市場に乗らず自前の基盤を選んだ。日本でも円建てトークン化MMFと国債レポが商用化に向かっている