日本のオンチェーン金融は信託銀行が支えている 公募STの85%もステーブルコインも信託を通る

米国のオンチェーン金融では、ステーブルコイン発行会社やトークン化基盤の運営会社といった新興の事業会社が主役です。日本では構図が異なり、主要な商品の裏側には信託が入っています。国内の公募セキュリティトークン(ST)は2025年度発行額の85%が信託銀行等を受託者とする信託型で[1]、金額の上限がない国内初の信託型ステーブルコインも、2026年6月に信託銀行を発行者として生まれました[2]。オンチェーン金融が拡大するほど信託銀行の受託財産と手数料が積み上がる構造が、日本市場にはできあがりつつあります。

日本のオンチェーン金融における信託銀行の役割とは、トークン化される資産や資金を信託財産として分別保有し、発行者が破綻しても投資家の財産が守られる状態を法的に作ることです。信託とは、財産の持ち主(委託者)が信頼できる相手(受託者)に財産を移し、決められた目的に沿って利益を受け取る人(受益者)のために管理・処分させる制度を指します。受託者に移された信託財産は受託者自身の財産と法律上分別され、受託者や委託者が破綻しても差し押さえの対象になりません。この性質を倒産隔離と呼びます。

この倒産隔離が、ブロックチェーン上の金融商品に対する日本の規制設計の要石になっています。2023年6月1日施行の改正資金決済法は、法定通貨連動型ステーブルコインを「電子決済手段」と定義し、発行者を銀行・信託会社等・資金移動業者の3者に限定しました[3]。セキュリティトークンの大半も、後述するとおり信託の受益権をトークン化する形で発行されています。いずれも「投資家の財産を発行者のリスクから切り離す」機能を信託に負わせた設計です。

米国の設計とは対照的です。2025年7月に成立した米国のステーブルコイン法(GENIUS法)は、発行体自身が準備資産を1対1で保有し、月次で開示し、破綻時には保有者が他の債権者に優先して弁済を受ける枠組みをとります[4]。発行体の健全性を規制と開示で事後的に担保する米国型に対し、日本型は財産を最初から発行者の外に切り離します。この違いが、米国では新興の発行会社が、日本では信託銀行が市場の中心に座る理由です。

セキュリティトークンとは、不動産や社債などを裏付けとする有価証券をブロックチェーン上のトークンとして発行・管理する仕組みです。国内の公募ST市場は2025年度に単年度で約1,650億円が発行され、累計発行額は約3,333億円と、1年前の約1,684億円から約2倍に拡大しました(2026年3月末時点)[1]。発行本数は累計82本です[1]。

この市場の中身を見ると、信託への依存度がわかります。2025年度発行額のうち約1,408億円、全体の約85%は不動産を裏付けとした特定受益証券発行信託型のSTでした[1](図1)。受益証券発行信託とは、信託の受益権を証券として発行できる形態の信託で、国内の不動産STはこの受益証券をブロックチェーン上のトークンとして発行するのが標準形です。信託銀行が受託者として不動産(の信託受益権)を保有し、投資家はその信託の受益証券をトークンの形で持ちます(図2)。受託者がいなければ、そもそも商品が組成できません。

個別案件を見ると信託銀行の役割の厚みがわかります。2025年9月に募集・発行を完了した超高層オフィスビル「汐留シティセンター」の不動産STは、公募発行額約314億円と国内過去最大規模で、1口10万円から一般投資家が投資できます[5]。この案件で三菱UFJ信託銀行は、STの発行と受益権原簿の管理、秘密鍵のカストディに加えて、投資対象不動産の信託受託者も担いました[5]。同行が原簿管理を担う公募事例は35事例、原簿管理対象資産残高は約3,268億円に達しています(2025年9月時点)[5]。

受託者の顔ぶれも広がっています。2025年度にはスターツ信託やオルタナ信託が受託者として新たに市場へ参画しました[1]。発行・管理基盤のシェアは2024年度の公募発行額ベースでibet for Fin(BOOSTRYが運営)が50%、三菱UFJ信託銀行が利用するProgmat(プログマ)が48%と拮抗していますが[6]、どちらの基盤を使っても受託者として信託銀行・信託会社が入る構造は変わりません。

信託銀行の既存業務と比べると、オンチェーン金融の規模はまだ入口にすぎません。信託協会によると、国内の信託財産総額は1,994.2兆円(2026年3月末、前年同月末比9.2%増)で、うち資産流動化を目的とする不動産の信託だけで79.9兆円あります[7]。公募STの累計発行額約3,333億円[1]は、不動産の信託の0.4%、信託財産総額の0.02%程度です(表1)。

ただし資本市場の物差しでは、STはすでに無視できない大きさです。BOOSTRYの集計では、2023年度のST発行額976億円は同年の国内上場株式の公募による調達額(約5,887億円)の16%、J-REITの投資口公募による調達額(約3,129億円)の31%に相当します[9]。2025年度には発行額100億円超の大型案件が7本組成され、地方銀行系の証券会社が初めてST販売の登録を完了するなど、担い手も広がりました[1]。

資金の出し手は1口10万円から入る個人が中心です。成長率の差も大きく、信託財産総額の伸びが年9.2%[7]に対し、ST累計発行額は1年で約2倍[1]になりました。絶対額は小さくても、成長の速さでは既存の受託業務と桁が違います。

ステーブルコイン(電子決済手段)でも、大口利用の鍵を握るのは信託です。日本の発行ルートは銀行預金型(トークン化預金)・資金移動業型(1号電子決済手段)・信託型(3号電子決済手段)の3つに整理でき[3]、性質が大きく異なります(図3)。資金移動業型には1回100万円の送金・滞留制限がかかる一方、信託型にはこの金額制限がありません[2]。

信託型(3号電子決済手段)とは、利用者の資金を信託財産として信託銀行・信託会社が預かり、その受益権(特定信託受益権)をトークンとして発行するステーブルコインです。発行者になれるのは信託銀行・信託会社に限られます[2]。裏付け資産は信託財産として発行者の固有財産から分別されるため、発行者が破綻しても保有者の資産は影響を受けません。資金移動業型でも供託等による全額保全は義務付けられていますが、破綻時の還付手続には最低170日を要するとされており[10]、破綻の影響を受けない信託型とは保全の質が異なります。

国内初の信託型ステーブルコインは2026年6月24日に発行された「JPYSC」で、SBI新生信託銀行が発行者、SBI VCトレードが流通を担います[2]。まずはSBI VCトレードの口座内限定で先行提供し、関係法令・税務実務の整理を待ってパブリックチェーン上の流通へ移行する計画です[2]。想定用途には円とドル建てステーブルコインを交換するオンチェーン外国為替、機関投資家向けレンディング、トークン化資産の決済といった大口取引が並びます[2]。金額制限のない3号だからこそ狙える領域です。

メガバンクも同じ構造を選びました。三菱UFJ銀行・みずほ銀行・三井住友銀行の3行は2026年6月10日、3行を共同委託者とし信託銀行等を受託者とする信託契約にもとづくステーブルコインについて、2026年度中の実取引開始をめざすと発表し、運営・ガバナンスを検討する協議会の設置に基本合意しました[11]。2025年11月に金融庁「Fintech実証実験ハブ・決済高度化プロジェクト(PIP)」の支援決定を受けた実証実験から続く取り組みです[11]。銀行自身が発行者になるのではなく、信託に資金を移して受託者に発行させる形を選んだ点に、日本の制度設計が表れています。

先行する資金移動業型のJPYCはEthereum・Polygon・Avalanche・Kaiaの4チェーンで流通し、キリフダの集計では流通残高は約28.1億円です(2026年8月17日時点)[8]。個人や小口決済を起点に広がる資金移動業型と、大口・機関利用を狙う信託型が、役割を分けて並走する構図になっています。

信託型ステーブルコインは2023年6月の制度創設から3年間、発行例がありませんでした。理由のひとつは採算です。特定信託受益権の発行見合い金は、価値の連動と額面での償還を確実にするため、全額を健全性基準を満たす銀行等への要求払預貯金で管理することが求められていました[10]。ステーブルコイン発行体の主な収益源は裏付け資産の運用益ですから、運用がほぼ許されない設計では発行のインセンティブが働きません。発行体の収益構造は別稿「ステーブルコインの月間決済額が米ACHに並んだ」で解説しています。

金融審議会の資金決済制度等に関するワーキング・グループは2025年1月の報告で、米国やEUがステーブルコインの裏付け資産として国債を含む運用を認めていることを踏まえ、運用方法の柔軟化を提言しました[10]。具体的には、満期または取得時残存期間が3か月以内の日本国債(外貨建ては米国債)と、満期前の中途解約が常時認められる定期預金を対象に、組入比率の上限をEUのMiCA規制(重要なトークンは預金以外40%以内)も参考に50%とする内容です[10]。国債価格の下落で信託財産が目減りした場合には、委託者に追加拠出義務を課すことも提言されました[10]。

この提言は2025年6月13日公布の改正資金決済法(令和7年法律第66号)に盛り込まれ[12]、関係政令とともに2026年6月1日に施行されました[13]。JPYSCの発行は施行からわずか3週間後です[2][13]。制度の採算が立った瞬間に商品が出てきた、と読める時系列です。

信託銀行の関与は発行にとどまりません。暗号資産の信託の受託はかつて信託会社にしか認められておらず、信託銀行は受託できませんでした[14]。金融庁は2022年に金融機関の信託業務の兼営等に関する法律(兼営法)の施行規則を改正し、管理型信託業(いわゆるカストディ業務)に限って信託銀行の受託を可能にしました[14]。改正内閣府令は2022年10月19日に公布され、翌20日から施行されています[15]。証券トークンと電子決済手段のカストディはすでに認められており、暗号資産が最後に加わった形です[14]。

運用商品の受け皿づくりも信託を軸に進んでいます。三菱UFJアセットマネジメント・三菱UFJモルガン・スタンレー証券・三菱UFJ信託銀行とProgmatは2026年8月、日本初のトークン化投資信託(機関投資家向けの円建てMMF型ファンドを想定)の開発に向けた協業を開始しました[16]。トークン化資産の担保利用や決済まで見据えると、資産の組成・保管・原簿管理を担う信託銀行が機関投資家のオンチェーン参入の入口になります。

マネー・ローンダリング対策の面でも信託の仕組みが使われています。特定信託受益権は、受託者が受益権原簿で保有者の氏名・住所を常に把握でき取引経路も追跡できることを理由に、送金時に送付人・受取人情報を通知するトラベルルールの適用から除外されてきました[10]。原簿という信託の古い道具が、ブロックチェーン上の本人確認インフラとして機能している例です。

第一に、二次流通市場はまだ薄い状態です。大阪デジタルエクスチェンジが運営するST二次流通市場「START」の時価総額は約336億円、売買されるのは8トークンで(2026年3月末時点)[1]、2024年度の年間総取引金額は約3.2億円にとどまりました[6]。年1,650億円という発行市場の規模に対して流通市場は極端に小さく、投資家は原則として償還までの保有を前提にする必要があります。

第二に、機能が少数の受託者に集中しています。三菱UFJ信託銀行1行の原簿管理対象資産残高が約3,268億円と[5]、累計発行額約3,333億円[1]の市場でごく少数の信託銀行が発行・原簿管理・秘密鍵カストディを併せて担う構造です。倒産隔離は発行者の破綻から財産を守りますが、受託者の事務や鍵管理の障害、また裏付け資産そのものの価格下落(不動産市況の悪化など)から投資家を守る仕組みではありません。3号電子決済手段の発行者(受託者)は信託財産のみをもって償還請求に応じる責任を負うため、信託財産が目減りした場合の保有者保護は追加拠出義務などの制度設計に依存します[10]。

第三に、市場の成長は一直線ではありません。2024年度の公募ST発行額は464億円と前年度の約47%に落ち込みました。2024年9月に提出された税制改正要望の行方を発行体が見極めようとしたことが影響したと、BOOSTRYは分析しています[6]。制度の変化が発行判断を左右する市場である点は、規制産業としての性格そのものです。また、信託報酬や原簿管理のコストが介在する日本型は、発行体が直接運営する米国型より仲介の階層が一段多くなります。「仲介を減らす」というオンチェーン金融の一般的な効率化の方向とは、コスト構造の面で逆向きの設計です。

日本のオンチェーン金融は、規模の拡大より先に「誰が支えるか」という構造が固まりました。公募STの累計発行額は1年で約2倍の約3,333億円になり、その85%が信託銀行等を受託者とする受益証券発行信託型です[1]。金額上限のないステーブルコインは、改正法施行の3週間後に信託銀行を発行者として登場し[2][13]、3メガバンクも信託契約による共同発行を選びました[11]。発行(ST・ステーブルコイン)、保管(カストディ)、運用の受け皿(トークン化投資信託)のすべてで、入口に信託銀行が立っています。

発行体の健全性規制で守る米国型に対し、日本は倒産隔離という信託の機能に投資家保護を委ねました。その結果、日本のオンチェーン金融は信託の再発明ではなく、1,994兆円の信託財産[7]を扱ってきた既存インフラの上への実装として拡大しています。機関投資家の資金がオンチェーンへ動くとき、その経路は信託銀行を通ります。国内のオンチェーン金融を読むうえで、信託銀行の動向は市場データと同じ重みを持つ先行指標です。